Ja, wo laufen sie denn hin? Vom Ende des größten Kreditbooms aller Zeiten

An den internationalen Finanzmärkten schaut es gar nicht gut aus. Die Aktien fallen, der Euro notiert auf neuen Höchstständen und die Risikoaufschläge für wackelige Anleihen schnellen empor. Der Anfang vom Ende des größten Kreditbooms aller Zeiten ist eingeläutet. Noch heißt die Begründung für die Turbulenzen in den Nachrichtenagenturen „Subprime Woes", die Sorge vor vielen, vielen Ausfällen zweitklassiger amerikanischer Hypotheken. In Wirklichkeit ist etwas viel Fundamentaleres am Werk: Das Risiko für Schuldtitel wird neu bewertet. Das schaurige Spiel zwischen Private Equity Firmen, Banken, Hedgefonds und Rate-Agenturen gerät ins Stocken. Das ist dabei die erfreuliche Nachricht.

Aber der Reihe nach: Haben wir uns nicht schon einmal Sorgen um die Subprimes gemacht, völlig überflüssige? Richtig, das war im Februar/März. Damals schwirrte das Wort Subprime schon einmal durch die Handelssäle. Unnötig waren die Sorgen allerdings nicht. Denn schon damals war klar, dass Subprime eine tickende Bombe ist. Erst brechen die ersten überschuldeten Haushalte zusammen, weil sie die Zinsen nicht bedienen können. Dann klappen die kleinen Hypothekenvermittler zusammen, weil die Banken ihnen die Kredite nicht mehr abkaufen. Kredite, die aufgrund der schwachen Zahlungsfähigkeit der Schuldner eigentlich nie hätten vergeben werden dürfen - die aber bereitwillig gewährt worden sind, weil die Investmentbanken sich um das Zeug rissen, genau wie die Investoren, Hedgefonds, Pensionsfonds und andere. Das war der Stand im März. Doch erst jetzt spüren es die Investoren, die in den vergangenen Jahren Milliarden und Abermilliarden in CDO's angelegt haben. In CDO's, die mit Hypothekenkrediten besichert sind. CDO's, Collateralized Debt Obligations, sind die Finanzinnovation, die den Kreditboom befeuert haben gemeinsam mit den Kreditderivaten.

Ganz grob funktionieren diese Instrumente wie folgt: Einen Bank nimmt viele tausend Hypothekenkredite und bastelt daraus ein schönes Portfolio. Dann kommen die Ratingagenturen ins Spiel, die mit ausgefeilten Methoden das Risiko des Portfolios ermitteln. Danach wird das Portfolio tranchiert und die einzelnen Tranchen werden mit Bonitätsnoten versehen. Ganz oben die großen und sicheren Tranchen mit Traumnoten von AAA. Hier liegen rund 80 Prozent aller Hypothekenkredite drin, die 80 Prozent, bei denen auf keinen Fall Zahlungsausfälle zu erwarten sind (wenn die Modelle der Rate-Agenturen stimmen). In den Tranchen darunter steigt das Risiko, dass es zu Ausfällen kommt bis hin zur letzten Tranche, Equity-Tranche genannt, die eigentlich verloren ist, aber dafür extrem gut verzinst wird. Wird nun der erste Kredite im Portfolio notleidend, fällt er automatisch in die Equity-Tranche. Dieses Spiel geht solange, bis die riskanteste Tranche nur noch aus notleidenden Krediten besteht. Dann kommt die nächst sichere Tranche dran und muss die weiteren Zahlungsausfälle auffangen. Der Clou an diesem Wasserfallprinzip: Jeder Investor kann sich in der Tranche engagieren, die seinem Risikoprofil entspricht. Nur wehe, wehe, wenn sich die Rate-Agenturen vertan haben.

Denn außer ihnen weiß niemand, was wirklich in den Portfolios steckt. Die Kredite sind nicht handelbar, sondern nur ihre Verpackungen. Das sind völlig intransparente Dinger, die ein- bis zweimal im Jahr von den Ratingagenturen neu bewertet werden. In dieser Phase sind wir aktuell. Gestern gaben Standard∓Poor's sowie Moody's, die beiden großen der drei weltweit tätigen Ratingagenturen bekannt, dass sie mindestens 17 Milliarden Dollar Subprime, das hinter irgendwelchen Anleihen steckt, herunterstufen werden. Das ist nicht viel, aber es ist ja erst der Anfang. Der Anfang der Neubewertungen. Und: Noch steigen die Löhne in Amerika, noch gibt's neue Jobs. Wehe, wehe, wenn der US-Wirtschaft mal die Luft ausgeht.

Wie wenig den Ratingagenturen vertraut wird, hat unlängst Tim Bond von Barclays in seinem Weekly beschrieben: Er schrieb, dass Investoren bei Anleihen, in denen zweitklassige amerikanische Hypotheken verpackt sind, Risikoaufschläge von bis zu 22 Prozentpunkten verlangen. Bei Unternehmensanleihen mit gleicher Bonität seien es nur 0,7 Prozentpunkte. „Der Unterschied stellt die Nützlichkeit und Glaubwürdigkeit der Ratingagenturen in Frage", so Tim Bond. In Wirklichkeit stellt der Unterschied die Glaubwürdigkeit aller neumodischen Strukturen in Frage. Bislang machen die Investoren nur einen Bogen um die Produkte in denen die kriselnden amerikanischen Hypotheken stecken. Was aber passiert, wenn auch die Verpackungen, in denen sich andere Kredite befinden, von den Anlegern nur noch mit spitzen Fingern angepackt werden? Denn die neuartigen Finanzprodukte sind bislang Schönwetterprodukte, die noch keine Krise durchstehen mussten. (hier noch mal der Link zum Paper von Rosner und Mason, die sehr exakt auf die Gefahren der verpackten Finanzprodukte hinweisen).

Was passiert nun? Barry Eichengreen sagte mir unlängst im Interview „Wir haben keine blasse Ahnung, wo die Risiken liegen und wie die Investoren im Fall einer Krise reagieren werden." Genau das treibt die Investoren gerade um: Sie haben keine blasse Ahnung, was jetzt an den Märkten passieren wird, sie haben keine blasse Ahnung, welche Risiken sie wirklich in ihren CDO's eingekauft haben, sie haben keine blasse Ahnung, ob die Banken, die die Kredite einst vergeben haben, überhaupt Sorgfalt haben walten lassen. Das ist das klassische Principal-Agent-Problem. „Was geschieht, wenn Forderungsveräußerer meinen, keine ausreichende Sorgfaltspflicht mehr einhalten zu müssen, und wenn die letztendlichen Käufer weder über das Know-how noch über Informationen verfügen, die das Risikomanagement der erworbenen komplexen Strukturen erfordert?", fragt die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich BIZ in ihrem jüngsten Jahresbericht (Seite 10). Das ist die Eine-Billion-Dollar-Frage!

Die selbe Schludrigkeit, von der in Amerika beim Gewähren zweitklassiger Hypotheken berichtet wird, könnte doch auch beim Gewähren von Krediten an Private-Equity-Firmen geherrscht haben? Finanzinvestoren, die mit immer waghalsigeren Finanzierungen immer größere Räder gedreht haben. Schon gibt es am Markt Gerüchte, Daimler werde Chrysler doch nicht los, weil Cerberus, der Geierfonds, der Chrysler übernehmen will, die Finanzierung über mehrere Milliarden Dollar nicht zusammen bekommt, wenn die Turbulenzen anhalten.

Kurzum, die spannendste Phase hat gerade erst begonnen. Waghalsige Eigenkapitalräuber und andere Finanzhaie werden es schwer haben, noch an die notwendige Liquidität zu gelangen.

Die Märkte werden die nächsten Monate über scheußlich bleiben. Die Aktien dürften weiter fallen, die Zinsaufschläge für riskante Anleihen weiter steigen. Die langfristigen Staatsanleihen sollten von der Flucht in Qualität profitieren, weshalb Niveaus über 4,50 Prozent in Euroland und 5,20 in Amerika recht attraktiv ausschauen. Der Euro marschiert jetzt erstmal in Richtung 1,40 Dollar je Euro. An den ganz großen Crash glaube ich noch immer nicht. Dazu sind die fundamentalen wirtschaftlichen Rahmenbedingungen einfach zu gut.

Robert von Heusinger | 16:27


Lieber Herr Heusinger,

Das ist wieder eine ausgezeichnete Analyse. Was noch fehlt an diesem beunruhigenden Panorama, ist ein Blick auf die seit 2004 gewaltig angestiegene weltweite Liquidität - Motor vieler zu riskanter Anlagen -, die stark angewachsene Verschuldung amerikanischer Haushalte von jetzt über 12 Billionen Dollar, die immer steiler steigenden Ungleichgewichte in den Handelsströmen, bei denen China gestern einen Anstieg seines Bilanzsaldos für Juni um 85 % (!) gegen Vorjahr meldete, mit seit Anfang letzten Jahres zunehmender Abwertung von Yen, Dollar und Renmimbi gegen Euro und schließlich der ausufernde Carry-Trade der Japaner auf der Suche nach höheren Zinsen in anderen Währungen, der bei einer Wiedererstarkung des Yen gewaltig zusammenbrechen wird. Der Dax liegt nun bei unglaublichen 50 % über Vorjahr. Der internationale Finanzkapitalismus hat in seiner Profitgier ohne ausreichende Kontrolle eine gefährliche Mischung zusammengetragen.

Beste Grüße

Joachim Jahnke


Lieber Herr Jahnke,

ich habe mit Geldmengenkonzepten immer so meine Probleme. Es stimmt zwar, dass die Aggregate global steigen, da stecken aber auch viele Deviseninterventionsgelder dahinter, vor allem aus China. In Amerika und Japan ist das Wachstum der Geldmenge rückläufig/extrem gedämpft. Und trotzdem haben wir die scheinbar hohe Liquidität.

Entscheidender erscheint mir die extreme Stabilität der Weltwirtschaft und Finanzmärkte in den vergangenen Jahren sowie die Vorhersagbarkeit der Notenbankpolitik in den G3-Ländern (USA, Euroland, Japan). Das zusammen hat die Herde übermütig werden lassen. Es ging jetzt bei der GM-Krise 2005 gut, im Mai 2006 und im Februar 2007. Und ob die Subprimes es jetzt schaffen, den Trend zu immer mehr Risikofreude zu brechen, müssen wir abwarten. Hoffen wir es mal.

Gefährlich ist die Mischung allemal. Auch ich schau jeden Tag mehrmals auf den Yen und bin baff erstaunt, dass er sich immer weiter abschwächt. Da tickt auch was, 1998 lässt grüßen.

Welche Kontrollen schlagen Sie vor?

fragt und grüßt

Ihr Robert Heusinger


Lieber Herr Heusinger,

Vor allem denke ich an dreierlei: Erstens muss man den Chinesen und Japanern an den Verstand bringen, daß sie nicht gigantische Exportvolumina und Überschüsse mit Währungsmanipulation aufbauen können. Was China macht ist klar eine Manipulation trotz weltgrößter Devisenbestände und explodierender Exporte. Hier hat der US-Kongress mit dem neuen bipartisan Gesetzentwurf den richtigen Antritt; die EU sollte sich anschließen, und zwar ohne daß Deutschland wieder aufheult, weil wir jedem Chinesen eine Magnetschwebebahn verkaufen wollen. Bei Japan kann man im G7-Kreis nicht zulassen, daß mit 0.5 % Zinssatz die Währung manipulativ in den Keller getrieben und der Export befördert wird, obwohl nach IWF im Zeitraum 2004/7 mit einem durchschnittlichen Wirtschaftswachstum von 2,3 % - also nahe dem deutschen Ergebnis für dieses Jahr - zu rechnen ist Auch hier muß es notfalls, wie bei China, zu Gegenreaktionen in der WTO kommen; der Toyota-Export nach USA wird schon für den politischen Druck in USA sorgen. Die Eurozonen-Regierungen sollten für die Währungspolitik mitverantwortlich sein; das hat mit der sonst notwendigen Unabhängigkeit der EZB wenig zu tun und ist in allen anderen Ländern so. Hier verschanzt sich Deutschland fälschlich hinter dem Bundesbank-Modell, das in einer Währungsgruppe mit ganz unterschiedlichen Wachstums- und Inflationsraten einfach nicht paßt. Entgegen allen Erwartungen sind diese Raten seit Einführung des Euro ja eher auseinandergelaufen.

Zweitens kann Deutschland nicht fortfahren, seine Exporte zu Lasten der Nachbarn in einer Form von Lohndumping zu entwickeln und sich hinter der Unmöglichkeit von Währungsveränderungen zu verstecken. Eine beggar-thy-neighbour Politik, indem man den Nachbarn die Arbeitplätze klaut oder sie in ähnlich unsoziale Lohnpolitiken und Hartz-IV Manöver zwingt, paßt nicht zu einem Minimum an Solidarität in der Eurozone. Die Mehrwertsteuererhöhung, die praktisch einer 3 % - Währungsabwertung innerhalb der Eurozone entsprochen hat, war schon der falsche Weg. Wenn unsere Politiker jetzt breithüftig herumlaufen, und mit stolzgeschwellter Brust auf den deutschen Export bei starkem Euro verweisen, verschweigen sie, daß die deutschen Arbeitnehmer mit der seit Jahren negativsten Lohnentwicklung aller Vergleichsländer dafür bezahlen. Dieses einsame deutsche Modell mit kaputter Binnenkonjuntur und Menschen in Angst (wann bitte-schön springt der Einzelhandelsumsatz endlich an?) ist nicht exportfähig. Und: Kommt der Crash, den auch Sie nicht ausschließen, dann zahlt Deutschland mit seiner enormen Exportabhängigkeit ohne funktionierende Binnenkonjunktur einen bitteren Preise (wahrscheinlich wieder nur die Arbeitnehmer).

Drittens, statt den Heuschrecken einen immer längeren Teppich von Steuervorteilen auszurollen, gehören sie unter dieselbe Kontrolle wie Banken, zumal sie inzwischen wahrscheinlich gefährlicher als diese sind. Wir haben das Ende der Heuschrecken-Krise mit den Bear-Stearns Hedgefonds sicher noch nicht gesehen. Sie haben sich mit zweitklassigen Krediten vollgetankt und haben fast alle die gleichen Exit-Strategien, d.h. laufen zum gleichen, viel zu engen Notausgang. Wenn die Ansteckung die Unternehmenskredite erreicht, und das vermutet die FT von heute, ist das Wirtschaftswachstum in den entwickelten Industrieländern dran. Statt - wie jetzt nach BMF-Plänen - Deutschland mit Steuervorteilen, wie dem Verzicht auf die Mehrwertsteuer bei Heuschrecken und andere Vorteile, attraktiv zu machen, sollte man notfalls auf das Schmuddelgeld verzichten. Deutschland hat genug eigenes Sparkapital (wenn man nur die Steuerflucht endlich wirksam einengt). Wer mehr von meiner Analyse lesen will, findet das hier.

Beste Grüße

Joachim Jahnke