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Schwerpunktthema auf jjahnke.net - zuletzt aktualisiert: 9/1/2009 09:37 -

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Spekulation von Spekulation? - Albrecht Müller begreift die Mechanik der Kreditkrise nicht

Eine breite Meinung aus ganz unterschiedlichen Lagern, vom amerikanischen Finanzminister Paulson, dem früheren Notenbankchef Greenspan, dem Verdi-Chefökonom Michael Schlecht, dem Chefökonom des DGB Dierk Hirschel bis zu Lafontaine, sieht die Hauptursache der Kreditkrise in der Überflutung der Finanzmärkte durch eine gigantische Welle an neuen Ersparnissen, die immer riskantere Anlagen gesucht haben. Die Banken und andere Finanzinstitutionen hebelten dabei die Ersparniswelle noch mit hohen Kreditvolumina hoch und legten sie in international handelbaren Ansprüchen aus Hypotheken, Autodarlehen, Kreditkartendarlehen, Studentendarlehen und immer mehr minderwertigen Unternehmensanleihen (Junkbonds) und ähnlich riskanten Werten in der Realwirtschaft an. So ist die Kreditkrise vor allem eine Bankenkrise.

Einen Unterschied gibt es allerdings zwischen den zitierten amerikanischen und den deutschen Stimmen. Die Amerikaner beziehen sich bei der Überflutung auf die Zwangsersparnisse ausgebeuteter Arbeitnehmer in einigen Schwellenländern und deren enorme, an die Defizitländer ausgeliehenen Leistungsbilanzüberschüsse, vor allem die Chinas. Greenspan: "Die Verlagerung von globaler Wirtschaftsleistung aus niedrig sparenden entwickelten Ländern in hoch-sparende Entwicklungsländer hat die Weltsparleistung weit über das Volumen der geplanten Investitionen angehoben. Im Ergebnis sind die globalen Finanzmärkte überschwemmt und die Zinsen für die Anlage der Ersparnisse nach unten getrieben worden." (Siehe dazu Entwicklung der chinesischen Leistungsbilanz in Abb. 08157).


Andererseits sprechen die deutschen Stimmen die Ersparnis der Best- und Besserverdiener in den alten Industrieländern, auch in Deutschland (Abb. 04054), an. Ich halte beide Ursachenketten für plausibel. In der Kombination waren sie groß genug, um die globale Krise auszulösen.


Dagegen stemmt sich Albrecht Müller mit seinen NachDenkSeiten. In einer Erklärung vom 7. Januar, allein deren bisher erschienener erster Teil 23 Seiten umfaßt, bezieht er erneut seine Gegenposition. Dabei vermengt er sehr verschiedene Aktivitäten an den Finanzmärkten von den Aktienbörsen, den Anlagen in Hypothekenpapieren bis zu den Derivaten unter der Überschrift "Spekulation" und glaubt, die Krise wäre genauso entstanden, wenn sich das Geldvermögen nicht derart vermehrt hätte. Schon der ursprüngliche Bestand an Vermögen hätte dafür ausgereicht. Sein Hauptbeispiel ist die Entwicklung an den Aktienbörsen. Im Ergebnis seiner Ausführungen hält es Müller für notwendig, den Kapitalmarkt von dem Element der Spekulation zu befreien. Die so oft wiederholte Vorstellung, die miserable Einkommensverteilung habe zu einer Art Geldschwemme und damit zur Finanzkrise geführt, lenke eher von der Diagnose der wichtigeren Ursachen und damit von der richtigen Therapie ab.

Schon das Vorhaben, die Spekulation zu beseitigen, ist wenig überzeugend. Die nämlich gibt es, seit vor Jahrhunderten die Finanzmärkte entstanden sind. Und wo fängt die spekulative Investition an und wo hört die normale Investition auf? Keine Aufsichtsbehörde wird mehr erreichen können, als die schlimmsten Auswüchse einzudämmen. Dabei ist die Spekulation, die zur derzeitigen Kreditkrise geführt hat, nicht aus sich selbst heraus entstanden, wie wohl Müller meint. Sie ist ein schlimmes Symptom des sich seit Beginn der neoliberalen Phase der Globalisierung vor etwa fünf bis zehn Jahren dramatisch verschärfenden globalen Ungleichgewichts in der Einkommensverteilung und des sich gleichzeitig aufbauenden Ungleichgewichts in den Leistungsbilanzen ganzer Länder. Wer die Spekulation beseitigen will, wird wenig Erfolg haben und kuriert an Symptomen statt den eigentlichen Ursachen.

Nicht nur Müllers Vermengung der sehr verschiedenen Aktivitäten an den Finanzmärkten ist in dieser Form unzulässig, auch die Dimensionen stimmen nicht. Im Übrigen diskutiert er fast ausschließlich aus deutschen Verhältnissen und mit deutschen Sozialdaten, obwohl diese Krise wirklich global ist.

So hat die von Müller breit abgehandelte Entwicklung an den Aktienmärkten mit den Ursachen der Kreditkrise gar nichts zu tun. Denn die Aktienmärkte folgen diesmal klar der Bankenkrise und deshalb sind die Bankaktien besonders stark gefallen. Auch trifft - dies nur am Rande bemerkt - Müllers apodiktische Feststellung zu Börse und Spekulation nicht zu:

    "Erstaunlich viele Menschen glauben, wenn die Aktienkurse steigen, dann würden auch Werte geschaffen. Das ist eine Täuschung. Wenn der Kurswert eines Unternehmens sich verdoppelt oder sich gar vervierfacht, dann ändert sich damit weder an der Produktivität noch am Umsatz oder am Gewinn dieses Unternehmens etwas."
Natürlich hat die globale an den Börsen gehandelte Unternehmenswirtschaft über die Jahrzehnte einen hohen Wertzuwachs verzeichnet, weil ein Teil der Gewinne immer wieder reinvestiert wurde und die Produktivität zunahm. Gerade die deutschen Unternehmen sind dank gedrückter Löhne immer werthaltiger geworden. Nach Berechnungen von Lombard Street Research, über die die Financial Times berichtet, erhöhte sich der reale Wert der 500 Unternehmen des S&P-Index seit 1870 im Jahresdurchschnitt um 6,75 %, wobei die Dividenden als reinvestiert behandelt werden und die Inflationsrate abgezogen wird.

Auch trifft Müllers ebenso apodiktische Behauptung, die Kursbewegungen des Dax hingen mit der massiven Propaganda für Börsen und Aktien zusammen, nicht zu. Das gilt schon nicht für die große Mehrheit der Länder mit traditioneller Aktienkultur von Großbritannien, USA bis Frankreich, bei denen im übrigen die nicht als Spekulanten abzuwertenden Pensionsfonds eine entscheidende Rolle spielen. Und es gilt erst recht nicht für Deutschland, weil hier der Anteil der von Propaganda erreichbaren Kleinaktionäre besonders gering ist und die von Müller vorgeführten Bewegungen des deutschen Aktienindex Dax maßgeblich aus dem Ausland bestimmt werden, wo mehr als die Hälfte der am Dax gehandelten Aktien liegen. Müllers Kritik am "Deutschen Aktieninstitut", so berechtigt sie sein mag, gehört schon gar nicht in den Rahmen der globalen Kreditkrise.

Müller sieht die Finanzmärkte offensichtlich nur noch als Platz sinnloser Spekulation:

    "Auf den Finanzmärkten finden Vermögenstransfers und Transaktionen statt, die mit dem Service der Finanzwirtschaft für Industrie, Gewerbe und Handel nichts mehr zu tun haben. ... Die Explosion der Hypothekenkredite in den USA, die Explosion vieler Grundstücksmärkte, die Erfindung neuer Finanzprodukte, der Handel mit Derivaten in Billionen, die Verbriefungen von faulen Krediten, die Wetten auf sinkende und steigende Preise von Gütern, Währungen und Finanzprodukten - dies alles übersteigt die alarmierenden Bewegungen auf den Aktienmärkten um einige Dimensionen."

Nun sind die von Müller festgestellten "alarmierenden Dimensionen" bei den Derivaten, zu denen die von ihm erwähnten Wetten zählen, angesiedelt. Doch dort ist die Kreditkrise wirklich nicht ausgebrochen, ebenso wenig wie an den Aktienbörsen. Der Einbruch geschah bei den meist auf Kredit finanzierten Anlagen in der Realwirtschaft, vor allem den amerikanischen Subprime Hypotheken, deren Volumen nicht einige Dimensionen größer sondern um Dimensionen kleiner als das der Aktienmärkte ist. Von dort hat sich der Vertrauensverlust auf andere riskante Anlagen in der Realwirtschaft ausgebreitet und besonders auf die Banken, die sich hier engagiert haben. Anders als Müller meint, gehört die Betreuung von Hypotheken, Kreditkartenkrediten, Unternehmensbonds, etc. durchaus zum Service der Finanzwirtschaft. Der Fehler war, daß man dabei das Risiko eklatant falsch eingeschätzt hat. Der IWF hat die Bereiche aufgeschlüsselt, in denen nach seinen Annahmen Verluste von insgesamt 1,4 Billionen Dollar zu erwarten sind, davon nur 6,5 % bei hypothekenhinterlegten Papieren, wie den amerikanischen Subprime Papieren (Abb. 03783).


Müller liegt auch in der Einschätzung der Rolle der Ersparnisse falsch. Er irrt, wenn er meint:

    "Zum Spekulieren und zur Perversion des Kapitalmarktes in ein Spielkasino bedarf es der Zuwächse nicht. Dazu reichten und reichen die hohen Bestände an Geldvermögen. Diese Bestände waren in der fraglichen Zeit immer um vieles höher als die Zuwächse."

Müller scheinen die gewaltigen Volumina an zusätzlicher Ersparnis und ihre Verwendung nicht bekannt zu sein. Nach den Zahlen des IWF ist die Brutto-Sparquote der Welt, die bis dahin zurückging, seit 2002 um etwa 4 Prozentpunkte des Weltsozialprodukts auf über 24 % stark angesprungen (Abb. 03826). Sie kommt aus Ersparnissen der Haushalte und einbehaltenen Gewinnen der Unternehmen. Damit wurde in nur fünf Jahren ein zusätzliches Sparkapital von 52 Billionen Dollar verfügbar, das nur zum Teil in den von den Unternehmen geplanten Investitionen Verwendung fand. Zu einem großen Teil fand es seinen Weg in die von der Finanzwirtschaft vermittelten spekulativen und hochriskanten Investments. Das meiste, nämlich mehr als 34 Billionen 2003/07 kumuliert, kommt aus den reichen Industrieländern und die Differenz von je knapp 9 Billionen aus den asiatischen Entwicklungsländern, vor allem China, und den restlichen Ländern der Welt (Abb. 03828).



Dieser plötzliche Überfluß an Ersparnis reichte durchaus, um die kritischen Marktsegmente, an denen die Kreditkrise gezündet wurde, explosiv aufzublasen. Dagegen hat die Einkommensverteilung sehr wenig mit den Derivaten oder Wetten auf bestimmte Entwicklungen zu tun, wo die Krise ja auch nicht ausgebrochen ist. Müllers Bewertung, die Dimensionen insbesondere beim Derivatehandel seien um mehrere Potenzen höher als die der schlechten Einkommensverteilung zugeschriebenen Finanzströme, geht daher ins Leere.

Angemerkt sei noch, daß die ursprünglichen Bestände an Geldvermögen (also nicht der Zuwachs), auf die sich Müller bezieht, ja nicht Bargeld sind, sondern Mittel, die weitgehend über die Banken für Investitionen der Unternehmen in die Realwirtschaft ausgeliehen wurden und daher der Spekulation in diesem Umfang nicht mehr zur Verfügung stehen. Vor allem in Deutschland sprang die Ersparnis der Volkswirtschaft erst seit 2003 enorm nach oben, also in der gleichen Periode in der die Kreditblase global entstand (Abb. 04583). In diesen fünf Jahren summierte sich die deutsche Ersparnis auf 897 Mrd Euro, während nur 352 Mrd Euro in die Nettoinvestionen gingen (Bruttoanlageninvestitionen minus Abschreibungen). Vor 2002 ging dagegen mehr in Nettoinvestitionen als an eigener volkswirtschaftlicher Ersparnis erzielt wurde (Abb. 14617) und ließ damit - entgegen Müllers Annahme - relativ wenig der Ersparnis für spekulative Investments.



Ebenso unzutreffend ist schließlich seine Feststellung:

    "Wenn es überhaupt eine Geldschwemme gab und gibt, dann müssten die Kosten für das Leihen von Geld eigentlich sinken, so jedenfalls die Marktphilosophie: viel Geldangebot, sinkende Zinsen. Dass im Finanzsektor unter diesen Marktbedingungen dann besonders viel verdient wird und traumhafte Renditen erzielt wurden, erschließt sich jedenfalls aus dem Phänomen Geldschwemme nicht."
Tatsächlich sind wegen der Überflutung der Finanzmärkte durch die Ersparnis die normalen Renditen immer weiter gefallen, worauf Greenspan zurecht hinweist. Der Ausweg in höhere Renditen war dann über riskantere Anlagen und mehr Einsatz von Kredit zur Hebelung des Anlagevolumens.

Fazit: Hier ist viel zu viel ziemlich wahllos und ungewichtet zusammengerührt, was für sich betrachtet kritikwürdig sein mag, aber als Gesamtbild keine stimmige Analyse ergibt und teilweise an den Realitäten vorbeigeht. Das internationale Datenmaterial, vor allem des Internationalen Währungsfonds, wird nicht berücksichtigt. Im Ergebnis irrt Müller, wenn er meint: "Die so oft wiederholte Vorstellung, die miserable Einkommensverteilung habe zu einer Art Geldschwemme und damit zur Finanzkrise geführt, lenkt eher von der Diagnose der wichtigeren Ursachen und damit von der richtigen Therapie ab."

Umgekehrt wird ein Schuh draus. Erst wenn die immer ungleichere Einkommensverteilung gebremst wird, wird die Finanzwirtschaft weniger krisenanfällig sein. Allein auf eine Befreiung der globalen Finanzmärkte vom Element der Spekulation zu setzen, ist eine Illusion. Sie zeugt von einer Falscheinschätzung der Bedeutung der neoliberalen Globalisierung der Finanzmärkte. Die ist nämlich alles andere als "ein alter Hut", um Müllers falsche Beurteilung der neueren Entwicklung der Globalisierung insgesamt aufzugreifen.

Es ist aus meiner Sicht schade und kontraproduktiv, wenn ein kritisches Medium, wie NachDenkSeiten, in einer so wichtigen politischen Frage eine so irreführende Aufklärungsstrategie betreibt und sich damit z.B. gegen die kritische Beurteilung durch die Chefökonomen von DGB und Verdi (und selbst die neoliberalen amerikanischen "Gralswächter") stellt.

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