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Private-Equity-Funds und Hedge-Funds sind in jüngster Zeit durch spektakuläre Aufkäufe und Restrukturierungen deutscher Unternehmen bekannt geworden. Ihr Geld kommt von Banken, Pensionskassen, Versicherungen und anderen größeren institutionellen Anlegern, sowie einer neuen Klasse von sogenannten HNWI (High Net Worth Individuals), die ab 5 Mio Dollar aufwärts frei verfügbare Masse haben.

Da die deutschen Unternehmen im internationalen Vergleich an den Börsen unterbewertet sind, bieten sie sich als besonderes Ziel global operierender Investoren an. Zu den bisher in Deutschland bekannt gewordenen Beteiligungen und Aufkäufen durch Private Equity- und Hedge-Funds gehören Siemens-Nixdorf, Grohe, Tank ∓ Rast, Tenovis, Rodenstock, Autoteile Unger, Debitel, Celanese, Gagfa, Kabel NRW, Cognis, ThyssenKrupp Wohnungen, GSW, Messer Griesheim, Kabel Deutschland, Demag Holding, Dynamit Nobel, BASF Drucksysteme, Deutsche Börse, Rheinmetall, SGL Carbon, IWKA, Peguform, Ish.

Funds haben gegenüber privaten Anlegern in Deutschland den Vorteil eingeräumt bekommen, daß sie Beteiligungen sehr kurzfristig halten können, ohne Veräußerungsgewinne versteuern zu müssen. Bei privaten Anlegern gilt der Steuervorteil erst ab einer Anlagedauer von zwölf Monaten. Der deutsche Fiskus unterstützt also solche kurzfristigen Operationen trotz der oft damit verbundenen sozialen Verwerfungen in den Unternehmen. Frankreich schützt sich - anders als Deutschland - gegen kurzfristig spekulierende Aktionäre, indem die meisten großen Unternehmen (ca. 2/3 der CAC-40) ein Doppelstimmrecht den Aktionären einräumen, die ihre Aktien seit mindestens zwei Jahren halten. Während sich Frankreich und die skandinavischen Länder diese Möglichkeit in der EU-Übernahmerichtlinie gesichert haben, hat dies die Bundesregierung leider nicht getan.

I. Hedge Funds

Immer größer

Das von Hedge Fonds verwaltete Vermögen ist in den letzten Jahren steil auf mehr als 1,4 Billionen Dollar angewachsen (Abb. 03478). Es ist das 1,5-fache aller in Deutschland im Laufe eines Jahres gezahlter Löhne und Gehälter.


68 % des verwalteten Vermögens gehört zu Hedgefonds, die in Steueroasen der Karibik angesiedelt sind (Abb. 03465).


Natürlich wollen die Manager der Hedefonds in der Regel nicht an solchen exotischen Plätzen leben und brauchen auch die Nähe ihrer Kunden. 72 % des Vermögens wird daher aus USA und Großbritannien verwaltet (Abb. 03466).


Die Hedgefondsbranche ist bis Ende 2006 auf etwa 9000 Hedgefonds angewachsen. Die 100 größten vereinigen allerdings über 65% des angelegten Vermögens auf sich. Ende 2006 verwalteten die 10 größten Hedgefonds mehr als 250 Mrd Dollar in Anlagen (Abb. 03637). Immer mehr Banken haben eigene Hedgefonds, z.B. JP Morgan, Goldman Sachs, Barclays. Dazu kommen die Funds of Hedge Funds, die ihrerseits in Hedgefonds anlegen und von denen viele ebenfalls zu Banken gehören.


Hedge-Funds erzielten im europäischen Durchschnitt zwischen 1998 und 2003 nicht weniger als 11 bis 14 Prozent Rendite, einzelne Funds sogar bis über 21 Prozent, während der Morgan Stanley Composite Index für Aktien nur 0.5 Prozent zeigte (UBS Investment Research, April 2004) (siehe Abb. 03013). Bei solchen Erwartungshorizonten, die noch dazu in jüngster Zeit unter erheblichen Abschwächungsdruck geraten sind, wird die Neigung zu kurzfristigster Profitmaximierung verständlich. Dazu trägt vor allem auch die Gebührenregelung bei. Sie sieht bei den meisten Funds neben einer Managementgebühr von 1.5 Prozent noch eine erfolgsabhängige "incentive" Gebühr von 20 Prozent vor.



Immer gefräßiger

Wegen der hohen Hebelwirkung, mit der das Eigenkapital über Kredite gestreckt wird, und der Kurzfristigkeit der Anlagen ist die Wirkung noch weit höher anzusetzen. Man schätzt, daß sie allein in USA und Großbritannien nicht weniger als 40 Prozent und manchmal bis zu 70 Prozent des täglichen Aktienumsatzes bestreiten. Oft bestimmen daher die aktiven Hedge-Funds die Kurse für die 98 Prozent der Vermögen, die meist passiv über Index Tracking in langfristigen Anlagen gehalten werden. Die meisten Daten zu Hedge-Funds beruhen auf Schätzungen, da sie gar keiner oder nur einer geringen Aufsicht unterliegen. Während der Einfluß von Hedge-Funds auf Unternehmensentscheidungen ständig steigt, sind ihre eigenen anagementstrukturen für Anleger total undurchsichtig; auch unterliegen sie keinerlei Verpflichtungen, die Ausübung ihrer Stimmrechte transparent zu machen.

Mit anderen privaten ausländischen Anlegern halten internationale Funds bereits über die Hälfte der frei flotierenden Gesellschaftsanteile der deutschen Spitzenunternehmen (Dax-30). Fundmanager unter Führung eines britischen Hedgefunds haben z. B. im Mai 2005 den Chef und den Aufsichtsratsvorsitzenden der Deutschen Börse „entmachtet". Spektakulär war auch die Absetzung des Managements des Maschinen- und Anlagenbauunternehmens IWK.

Immer gefährlicher

Hedge-Funds sind wegen ihres enormen Gewichts zu einem der globalen Gefahrenherde des internationalen Finanzsystems geworden. Seit der Pleite von Long Term Capital Management in 1998, als ein Absturz der Finanzmärkte nur durch eine Rettungsaktion unter Führung der National Reserve Bank of New York verhindert werden konnte, ist dieses Risiko bekannt. Es kann vor allem im Fall eines „crowded exit" zum Tragen kommen, d. h. in einer panikartigen Kettenreaktion mehrerer Großanleger.

Die deutsche G7-Präsidentschaft hat sich mit einem Plädoyer für größere Transparenz bei Hedge Funds innerhalb der G7 Gehör verschaffen können, obwohl nur vorbereitende Studien und Gespräche mit Hedge Fund Managern beschlossen wurden. Allerdings war auch das nur möglich, nachdem in der Erklärung des G7-Finanzminister-Treffens in Essen vom 10. Februar 2007 zunächst die herausragende Rolle der Hedge Funds als Beitrag zur Effizienz des Finanzssystem hervorgehoben wurde. Das ist alles sehr weit weg von der "Heuschrecken-Persiflage" des Steinbrück-Kollegen Müntefering. Kein Wort mehr über das Aufkaufen von Unternehmen mit kurzfristiger Verwertungsperspektive bei wenig Rücksicht auf Arbeitsplätze.

Kein Wort auch über die Operationen aus Steueroasen in der Karibik. Das britische Finanzministerium hat jetzt offen eingeräumt, daß es zwar Hedge Funds, deren Manager das Geschäft aus London betreiben, besteuern könnte, dies aber nie getan hat. Tatsächlich managen 950 Hedge Fund Manager aus London fast 80 % der europäischen Anlagen von Hedge Funds, während die Funds selbst in exotischen Plätzen niedergelassen sind. Man muß sich einmal vorstellen: Die kleinen Sparer tragen ihr Geld überwiegend zu Banken und Sparkassen und der schmale Zins inkorporiert natürlich die Gewinnsteuern, die die Geldinstitute entrichten müssen. Keiner dieser Sparer käme jeh selbst an einen Hedge Fund heran. Die reichen Anlieger jedoch legen sehr viel ihrer Mittel (neben Pensions Funds) in Hedge Funds an und die Gewinne dieser Funds unterliegen keiner Besteuerung. Der britische (und andere?) Finanzminister spielt also aus Angst auch das Management der Funds an die Karibik zu verlieren selbst Karibik.

Was noch schlimmer ist als die Verluste der Finanzminister: Nach einer Studie von Stefan-Michael Staimann und Susanne Knips bei Dresdner Kleinwort haben die Funds Kosten auf die 1,3 Billionen Dollar Anlagen unter ihrer Verwaltung in Höhe von bis 4 % und Manager Gebühren von 4 % bis 5 %, so daß sie durchschnittliche Einkommen von fast 20 % generieren müssen, wenn sie auch noch ihre Anlieger zufriedenstellen wollen. Die dafür notwendigen Strategien seien aber nicht unbegrenzt durchzuhalten. Die große Auflösung der Positionen sei daher unvermeidbar, wenn auch nicht zeitlich festzulegen. Gefährlich sei auch, daß viele Funds ähnliche Strategien verfolgten (Risiko eines Rennens zum gleichen Ausgang, siehe Abb. 03463).


Die Studie kommt zu dem Ergebnis, daß Hedge Funds, die mit hoher Hebelwirkung auf kleine Differenzen in der Entwicklung von Zinsen und anderen Größen wetten, sehr ähnlich wie Investment Banken operieren und daß es bei der Auflösung dieser Wetten zu einer klassischen Panik kommen könne, wie sie ähnlich bei einer Einlagen nehmenden kommerziellen Bank stattfinden könne. Anders als Banken sind die Hedge Funds jedoch nicht reguliert.

Der Aufbau der Funds habe nicht mehr viel Raum und könne in einen schnellen Weg nach unten umschlagen. Investmentbanken allein hätten letztes Jahr für Handelsgeschäfte und andere Dienstleistungen 40 bis 50 Milliarden an Einnahmen aus Hedge Funds gesogen oder insgesamt 15 % bis 20 % ihrer Einnahmen und wären von einer solchen Entwicklung stark betroffen.

Auch nach dem Financial Stability Report des IWF von 2007 befinden sich die Hedgefonds in besondes gefährlichem Wasser: Sie haben einen Marktanteil von 58 % bei den Kreditderivativen, 47 % bei notleidenden Krediten (distressed debt) und 32 % bei den leveraged loans, sind also in allen diesen kritischen Kapitalmarktelementen Hauptspieler. Der IWF befürchtet, daß Hedgefonds in bestimmten Situationen zu extremer Volatilität auf den Märkten beitragen können, vor allem in weniger liquiden Marktsegmenten in Streßperioden. Der Zusammenbruch eines größen Hedgefonds oder einer Gruppe von Hedgefonds könnte Rückwirkungen auf Banken und Broker haben, und Hedgefonds könnten Schocks verstärken, auch wenn ihr Ursprung woanders läge.

II. Private Equity Unternehmen

Private Equity Unternehmen haben in jüngerer Zeit eine ähnlich stürmische Entwicklung wie Hedge Funds genommen, wenn auch auf erheblich niedrigerem Gesamtniveau. In diese Kategorie gehören auch große Private Equity Funds, deren Spezialität das „leveraged buy-out" (LBO) geworden ist. Nach Wikipedia versteht man darunter die Akquisition eines Unternehmens unter Einbezug eines großen Anteils an Fremdkapital zur Begleichung des Kaufpreises; die Erwartung des Erwerbers im LBO basiert auf dem Leverage-Effekt, d.h. eine hohe Eigenkapitalrentabilität durch den geringen Einsatz von Eigenmitteln.

Im Unterschied zu Hedge Funds sind Private-Equity-Unternehmen auch an mittelständischen und noch nicht an der Börse notierten Unternehmen interessiert. Die in der Branche salopp als „Raider" bezeichneten Investoren übernehmen zumeist Unternehmen, von deren Management sie nicht überzeugt sind, setzen angelsächsische Managementprinzipien durch und veräußern die Firmen oft nach einer Sanierung wieder mit Gewinn. Finanziert wird eine Übernahme nicht selten durch eine Zerschlagung und den Verkauf von Unternehmensteilen. Dabei kollidiert das sehr kurzfristige Profitinteresse mit den sozialpolitischen Interessen der Arbeitnehmerschaft. Die angestrebten Gewinnraten sind mit 15 % bis 40 % pro Jahr sehr hoch. Drei bis vier Jahre gelten als erstrebenswerter "Verwertungszyklus". Einzelne Gruppen konnten in der Vergangenheit ihr Anfangsinvestment bereits nach 6 bis 12 Monaten zurückgewinnen.

Die Gewinne werden in erster Linie durch oft brutale Kostensenkungen zu Lasten der Arbeitnehmer erzielt, wenn möglich kombiniert mit "outsourcing" und der Einstellung billiger Arbeitskräfte von Verleihunternehmen. Die aufgekauften "Opfer" werden nicht selten finanziell hoch belastet, um den Investoren möglichst viel Kapital zurückzugeben. Nach Schätzungen soll Deutschland in Europa nach Großbritannien die meisten Aufkäufe durch Private Equity Unternehmen aufweisen.

Die Heuschreckenopfer verschwinden von den Börsen, und, obwohl sie zehntausende von Beschäftigten haben, veröffentlichen sie nicht mehr die normalen Informationen, weder die kontinuierlichen Quartalsberichte mit der Finanzsituation, noch die ausführlichen Jahresberichte, noch Antworten auf Fragen von Aktionären. Die Financial Times nennt das einen „blackout". Die Informationen sind nicht zahlreicher als bei kleinen Start-ups mit einem kleinen Büro und zehn Mitarbeiter. Auch wer hinter dem neuen Management steht und das Private Equity Unternehmen kontrolliert, bleibt unbekannt.

Immer größer

Allein Blackstone hat jetzt 15,6 Milliarden Dollar Kapital für seinen neuen Superfonds eingesammelt. Das sei gut doppelt so viel wie beim letzten Beteiligungsfonds des Unternehmens aus dem Jahr 2002. Außerdem ist es die bisher größte Summe, die ein Private-Equity-Unternehmen je eingenommen hat. "Diese Rekordsumme wird uns Transaktionen von einer Größe und Komplexität ermöglichen, die vor wenigen Jahren noch unvorstellbar waren", sagte Blackstone-Chef Stephen Schwarzman laut "Financial Times Deutschland". Da diese Übernahmen typischerweise mit einem hohen Kreditanteil finanziert werden, könne allein Blackstone nun Zukäufe im Wert von 80 Milliarden Dollar stemmen, rechnet die "FTD" vor. In Abb. 03452 muß man sich also den Balken der 5 Fonds mehrfach verlängert vorstellen. Aus umgerechnet 72 Mrd Euro können dann - je nach Hebelwirkung - 450 Mrd Euro werden oder zwölfmal das Eigenkapital von DaimlerChrysler (Abb. 03476). Außerdem handeln die Fonds immer mehr in Koalition, wobei sie Mittel zusammenlegen und damit noch stärker werden.



Immer gefräßiger

Mit 723 Mrd US$ haben die buy-out-Heuschrecken in 2006 einen neuen Investitionsrekord aufgestellt. Das ist der doppelte Wert von 2005 und das Zwanzigfache von 1996. Wenn etwas den stürmischen globalen Vormarsch des Finanzkapitalismus beschreiben kann, dann ist es diese Entwicklung. Heuschrecken legen dabei immer mehr ihre Mittel in Gruppen von Heuschreckenschwärmen zusammen, erhöhen damit die Feuerkraft und vermindern den Wettbewerb untereinander.

Im November wurde mit dem Erwerb von Equity Office Property, der größten amerikanischen Grundstücksgesellschaft, für 36 Mrd $ auch ein neuer Einzelgeschäftsrekord aufgestellt. Der gößte einzelne Investor war Texas Pacific (Abb. 03460). Europa war mit 38 % der zweitwichtigste Markt nach den USA (Abb. 03461). Die größte Investition war hier der Erwerb des niederländischen Medienkonzerns VNU für 11,3 Mrd $.



Die beiden Superheuschrecken, die größten der Welt, nämlich die beiden amerikanischen Private Equity Unternehmen KKR und TPG, stehen vor dem Abschluß des größten Heuschreckenfressens aller Zeiten. Sie wollen das größte Elektrizitätsunternehmen von Texas TXU für 45 Mrd Dollar schlucken. Beide Unternehmen haben im vergangenen Jahr für 193 Mrd $ aufgekauft. Der Durchschnittswert der 11 letzten größeren Geschäfte (einschließlich TXU) liegt bei 20 Mrd $.

Auch in Deutschland

Im wesentlichen ist die starke Entwicklung der LBOs in Europa von amerikanischen Spezialunternehmen verursacht, die den Atlantik überquert haben und inzwischen hier etwa um die Hälfte mehr Geschäft machen als zu Hause. Gründe sind einerseits ihre Beurteilung europäischer Unternehmen als reif für Management-Wechsel, andererseits die hier besonders günstigen Finanzierungsbedingungen zu sehr niedrigen Zinsen.

Die Beispiele für Aktivitäten der Private Equity Unternehmen in Deutschland sind inzwischen zahlreich. Bei Grohe ist 2004 die Texas Pacific Group eingestiegen, die eine extrem kurzfristige Renditepolitik mit voller Erstattung des eingesetzten Kapitals von 1,8 Mrd Euro in nur 18 Monaten verfolgt. Da dies allenfalls über massive Entlassungen gelingen kann, wurde im Mai 2005 die Schließung des ersten Werkes in Deutschland eingeleitet und ist nun ein Drittel aller 4.500 Arbeitsplaetze in Deutschland akut gefährdet. Ein weiteres aktuelles trauriges Beispiel ist auch die deutsche Traditionsfirma AgfaPhoto, an der sich u. a. Nanno Beteiligungsholding und die beiden US Beteiligungsgesellschaften Abrams Capital und Highfields Capital Management beteiligt haben; sie mußte trotz der positiven Prognosen ihrer neuen Eigentümer überraschend im Mai 2005 Zahlungsunfähigkeit anmelden. Der britische Private-Equity Investor Terra Firma hat sich durch Wohnraumaufkäufe im Wert von 7 Mrd. Euro zum größten Vermieter Deutschlands entwickelt.

Am Rande des Branchenkongresses „Super Return“ hat Blackstone-Chef Stephen Schwarzman erklärt, dass sie sich "Sachen in der Region von 50 Milliarden Dollar angesehen haben". In diese Größenordnung passen deutsche Konzerne wie BASF, Bayer und Volkswagen. Gescheitert sind sie wegen steigender Kurse. „Wir haben uns eine Transaktion dieser Größe in Deutschland angeschaut, aber die Aktie ging nach oben, also konnten wir den Deal nicht machen.“ Nach Zahlen des Deutschen Sparkassen- und Giroverbandes werden bereits heute rund 5700 Firmen in Deutschland von Finanzinvestoren dirigiert. Rund 800 000 Arbeitsplätze hingen daran und rund sieben Prozent des Bruttoinlandsprodukts. Einer Untersuchung von PriceWaterhouse zufolge planen Private Equity Unternehmen jetzt besonders Aufkäufe mittelständischer Unternehmen in Deutschland.

Abb. 03467 zeigt am Beispiel des Erwerbs des größten Texanischen Elektrizitätsunternehmens TXU für 45 Mrd Dollar, wie nun auch deutsche Großunternehmen durchaus in die Reichweite der Superheuschrecken gekommen sind.


III. Zu Lasten der Arbeitnehmer

Erträge des Unternehmens, die den Aktionären zufließen, schwanken üblicherweise im Konjunkturverlauf. Die Aktionäre erhalten eine hohe Dividende, wenn das Geschäft gut läuft, in Zeiten der Krise gehen sie leer aus. Fonds-Manager versuchen, dieses unternehmerische Risiko der Aktionäre zu reduzieren und das so bezeichnete Residualeinkommen der Aktionäre in eine fixe Größe zu verwandeln. Wenn in jedem Jahr 25 Prozent Eigenkapital-Rendite erwirtschaftet und an die Investment-Fonds ausgeschüttet werden müssen, stellt sich die Frage, wer dann das Risiko konjunktureller Schwankungen trägt. Hier beobachten wir parallel zu den steigenden Eigenkapital-Renditen eine Flexibilisierung des Faktors Arbeit. Es findet nicht nur eine Umverteilung des Einkommens statt, es findet auch eine Umverteilung des unternehmerischen Risikos von den Eigentümern auf die Beschäftigten statt.

Eine vorläufige "Heuschreckenliste" ist als Abb. 03033 beigefügt.